由华中科技大学和中国侨商联合会共同主办的第六届“张培刚发展经济学优秀成果奖”颁奖典礼暨2016中国经济发展论坛于11月18至19日在北京举行。华中科技大学经济学院经济系主任钱雪松出席并发言。他表示，并不是所有的负债率上升都是坏事情，法律环境优化推高了企业负债率是好杠杆，它没有降低，没有恶化企业的负债风险，反而提高了企业的偿债能力。

　　以下为演讲实录

　　钱雪松：各位专家、各位嘉宾，大家好。我今天跟大家分享研究的主题是法律改革、企业负债率与债务风险。
　　我们知道，近年来我们中国的债务总额不断地增长，杠杆率也不断升高，根据我们中国社科院国家金融与发展实验室的测算到2015年底，我国债务总额高达168.48万亿，全社会杠杆率达到249%。在我们债务当中，其中最主要组成部分非金融部门债务居高不下，根据国际清算银行测算，到去年6月份，中国非金融部门总信贷与GDP的比例高达244%。在非金融部门负债中，企业的负债、非金融企业的负债相当高的，我们中国非金融企业债务相当于GDP的163%，同期美国只有71%，日本102%，印度只有50%。所以企业，特别非金融企业负债率非常高，这个问题引起了政府的高度重视。在我看来，研究非金融企业杠杆率问题，可以从三个相关，但是又相互衔接的问题去思考。
　　第一个，中国非金融企业杠杆率动态变化上升原因是什么？第二个，所有企业的杠杆率上升都是坏事情，有的企业杠杆率上升是好杠杆。第三个，涉及到政策层面。我们政府调整企业杠杆的时候是不是做减法，去杠杆，还是适当的做加法，加杠杆。学术界对中国的债务研究很多，利用上市公司和中国工业企业的微观数据去考察企业负债率的问题。研究发现，企业负债率整体偏高，而且企业负债率行业、属性、地区存在差异，对企业负债率上升的原因探讨并不多。导致中国企业高杠杆率认识不足。
　　与此同时，在主流的研究领域，国外的研究发现法律制度环境是企业负债融资一个重要的影响因素。近期发现法律制度，特别担保抵押改革对企业负债率产生的影响，他们研究者运用东欧研究发现，抵押担保制度的建立会促进企业的负债率提高。但是基于新兴市场的证据得到相反的发现，基于印度的研究发现，这一个增强对债权人的保护，实际上降低了小企业运用负债融资的概率，也降低了一些企业的杠杆率。也就是说，现在已有的学术研究对担保抵押制度的改革到底如何影响企业杠杆率并没有达成共识，而且非常缺少中国新兴经济转轨的问题，很少讨论企业负债率的问题。
　　我们中国《物权法》在2006年出台，实际上我们知道，《物权法》出台道路非常曲折，从上世纪90年代开始着手起草物权法，直到2007年3月16日第十届全国人民代表大会第五次会议通过后才正式出台。这个物权法担保有以下三个改变，第一个，物权法明确了物的归属，并强调对权利人拥有无权的保护。第二个方面，《物权法》进一步完善了担保无权的设定和实现程序，降低企业向银行借款的时候实施抵押以及相关纠纷的交易成本。更重要的是，物权法在原来担保的基础上，丰富了担保不全类型，扩大了担保财产范围，明确增加了应收帐款、基金份额、存货资产或者资产权利可以抵押资产，进行负债融资。
　　我们关心的是，中国2007年出台《物权法》，导致企业法律制度环境的变化，是不是导致一部分的企业负债率提升呢？我们想从物权法出台这样一个自然实验切入运用这个民营上市公司制造业行业的数据去考察担保无权制度的改革，对于企业负债率的影响。我们主要分两个部分，一个部分，我们要考察担保无权制度的改革，对企业负债率施加了什么样的影响？如果推高了企业负债率、推高了杠杆率，这样一个法律制度的优化，导致杠杆率提升是好杠杆还是坏杠杆？从剂量上来看，比较清晰的识别出一个法律制度环境的变化到底如何影响负债率，我们要进行一定识别策略的设计，我们物权法从着手到最后推动经历了十几年，期间讨论激烈，这期间考察企业负债率最好的识别策略。我们尝试识别出法律变化对企业负债率的影响。由于我们考虑到物权法出台以前，固定资产占比比较高的企业，可以抵押固定资产来获得负债融资，正常的融资需求可以得到满足。而这些固定资产占比比较低的企业，由于缺乏合格的抵押物，在物权法受到融资约束，物权法对不同类型的企业产生的影响是有差异的，我们从这个差异切入，企业按照固定资产占比从高到低分成三组，固定资产占比最高的一组企业当做对照组，固定资产最低的企业当做实验组，我们来考察物权法出台物权法的影响。
　　我们发现几个有趣的发现，首先，《物权法》出台之后，与固定资产占比高的企业相比，固定资产占比低企业负债率显著上升，也就是说，物权法出台确实推高了我们在物权法出台以前受到融资约束杠杆率促进它的融资，我们在文章做了大量的稳定性检验，我们改变了对照组和实验组的方法，把对照组改变成中间的三分之一组，实验组还是固定资产占比低的三分之一组，结果仍然在。而且有趣的是，我们考虑固定资产，改变对照组以后，我们得出的经验发现，物权法出台对实验组的负债率的推高作用减弱了，也就是存在剂量效应。我们考虑固定资产对比，把对照实验组缩小的时候这个结果还在，推高作用减弱了。
　　我们还用国有企业的数据作为安慰剂检验，国有企业物权法出台不出台对国有企业没有特别的影响，国有企业最大的问题过渡投资的问题，我们预期说物权法出台对国有企业没有影响，我们后面的实验确实这样。对固定资产负债率比较高的国有企业和负债率比较低的国有企业没有影响，我们把这个时间窗口调到物权法出台以前，从2005年到2009年，调到2006年和2007年的时候这个结果在，以物权法为标志的为改革，这是民营企业负债率提升杠杆的原因。也做了扩展性检验，发现法律环境的优化对企业杠杆率的推高作用在法律环境较差的地区作用比较大。在金融市场化比较地区比较改善。
　　第二个关心的问题，物权法出台，导致一部分企业杠杆率上升，这个杠杆率上升到底是好杠杆还是坏杠杆？我们运用这个利息覆盖率这些指标去测度这些企业偿债率和经营风险，我们运用相同实验组的研究发现，基于利息覆盖率实验证据表示，物权法出台以后，虽然实验组的企业负债率显著上升，但是其利息覆盖率没有下降，反而提高。这意味着杠杆率提高了，但是这些企业偿债能力反而增强了。基于这次的研究，与对照组相比，实验组在物权法出台以后，它的经营风险没有系统的变化。
　　这些证据表明，我们以物权法出台为标志的担保无权制度改革，导致或者推高的负债率是好杠杆。这些研究对于我们当下政府如何调整企业杠杆率有一些启发意义。首先我们从法律改革的角度知道了杠杆率变化的原因，这能够解释我国企业负债率不断上升的现象。而且我们的研究表明，并不是所有的负债率上升都是坏事情，法律环境优化推高了企业负债率是好杠杆，它没有降低，没有恶化企业的负债风险，反而提高了企业的偿债能力，这样一来，我们在出台相关政策的时候，就需要不断完善推进法律制度改革，在加强治理国有企业和优质企业加杠杆问题的同时，为民营企业适当加杠杆创造良好市场环境。调整杠杆的时候不仅要做减法，而且要做加法，怎么做加法呢？就应该从法律制度环境切入不断推进法律制度的完善，这是我们给大家报告的这样一个题目。
　　因为杠杆企业负债率高是一个大问题，我们这是一个小研究，希望大家批评指正，谢谢。