由华中科技大学和中国侨商联合会共同主办的第六届“张培刚发展经济学优秀成果奖”颁奖典礼暨2016中国经济发展论坛于11月18至19日在北京举行。张培刚发展经济学研究基金会理事长、香港交易所首席中国经济学家、中国银行业协会首席经济学家巴曙松出席并演讲。他表示，深港通提高整体A股市场向外开通的程度，将增加A股纳入MSCI指数的可能性。

　　他指出，构建共同市场、让交易所互联互通在国际金融领域有很多案例，但是成功的并不多。比如说新加坡和伦敦开通就停止，因为没有交易量，投资者对于对方市场的上市公司和市场不了解。在这一点上香港和内地的联系有天然的优势。

　　以下为演讲实录

　　巴曙松：很高兴参加这个会。“深港通”问题是最近资本市场非常关心的课题，因为前一阶段市场传言21号就要启动。作为交易所的工作人员只能公布说什么时候启动，不能发一个文件什么不能启动，实际情况是这样的。21号上午香港交易所大厅有几家公司上市，我们告诉他不要来敲锣，交易大厅另有重要的使用安排。通知他可以来了，这是因为技术准备都已经准备好了，但是还在等待监管部门最后的批准。对于一个研究者来说，可能这些趋势早一个星期，晚一个星期可能不是主要的，关键还是从理论的角度来看一下提出了哪些值得研究的新的题目，这样从理论上做一些思考、总结。
　　我想从以下几个方面来讨论，梳理一下资本市场在不同的发展阶段，在不同的时期，实际上整个金融体系开放的主要的路径是有差异的。在90年代开始，那个时候经济起飞，企业开始股份化上市，这个时候主要对外开放的形式是IPO，是海外IPO。于是相对应在香港形成了一个离岸金融中心，香港之所以从区域的金融中心转而成为国际上的国际金融中心，抓住这样一个机会。到目前为止，内地上市公司贡献的交易量每天在香港占到70%。
　　第二个阶段，国内随着股权分制改革，经济高度发展，整个产业规模迅速扩张。这个时候，整个对香港的开放就转变成了QC、QD这种模式来进行的。
　　第三个阶段，人民币国际化。根据人民币国际化所产生的投资目前配置的需求，从2011年开始启动，人民币从贸易结算领域开始逐步进入到一些直接投资领域，比如RQC。到2014年沪港通，特别即将启动的“深港通”是一个新的时期，我们把它叫做共同市场时期。因为“深港通”和沪港通相比有什么不同的地方？我们运转的框架是一样的，但是有两个突破，第一，取消的总限额，沪港通观察效果下有总限额，“深港通”取消了总限额，我们非常在意总限额，如果有总限额，很多一些中长期的策略不太敢实施，担心交易的中途限额取消了。
　　第二，也是因为起步阶段，使得一些偏稳健机构投资者，保险公司没有覆盖沪港通，在“深港通”覆盖下保险资金开始进入，整个目前保险公司管理总资产规模在16万亿，保监会允许他们进行海外资产配置在15%，但是缺乏合适的渠道，合适的产品，在去年底的数个保险公司境外投资占到总资产比重2.02%。对于保险公司中长线来说，担心货币、担心资产特别大，比如保险投资，我最近因为考虑到国内保险公司对香港市场不太熟悉了，我分批组织他们到香港交易所来交流。他们一个很直接的对比就是汇率，2014年，汇率对美元在6时候，在香港买一个回报为0的资产到昨天卖出6.89，这本身是一个很大的投资者收益水平。
　　所以现在无论是居民还是企业，还是金融机构客观上有这个需求来进行资产的配置，居民角度来说，比如说居民主要的资产持有类别还是在房地产和储蓄。房地产各个不同统计口径有差异，现在我们居民持有的房地产市值大概是多少？我看到几个外资的测算的口径大概在270万亿。可投资的居民储蓄部分在一百万亿。我们港深户三个市场加起来市值70万亿，资产结构的调整是需要这么一个平台。
　　同时国际资金进入中国市场也需要这样一个连接投资的平台，因为交易习惯不作改变，但是配置资产非常的便捷。在国际市场越来越活跃主要对公司的投资，跟踪一些指数，在股票、债券领域有这样的指数。因为它的进出不方便等等障碍，中国这些市场被纳入到国际主流的指数应该说往往就是一步之遥。
　　后来去年股灾非常接近，因为股灾出现了事情使得投资者疑虑，使得中长期策略难以构建，以及担心进出不方便，这个平台不能提供的可能。目前我们开放程度是非常有限的，刚才我们说的保险，其实把所有的中国的资本市场可以流入额度加总起来，只不过占中国的现在整个资本市场市值3%。为什么需要增加？因为最近刚刚取消了国际投资者投债券额度，目前流入债券的额度非常有限。而把中国的资本市场可以流出的额度加总起来全部用足，占国际市场比重0.1%。我们换一个角度说，未来资本市场配置的国际化将是增长成绩非常大的一个领域。
　　而构建这么一个共同市场，其实交易所互联互通在国际金融领域有很多案例，但是成功的并不多。比如说新加坡和伦敦开通就停止，因为没有交易量。很重要的原因，投资者对于对方市场的上市市场的了解程度，在这一点上香港和内地的联系有天然的优势，沪港通和“深港通”启动，就使得香港本身是全球投资的市场。
　　但是中国连通国际资金进入国内，国内资金进入国外，有两个功能，面临的市场打一个简单的比方，这两个市场的差异在很长时间会存在，不会因为连通而消失，因为投资者群体不一样，监管机构不一样，托管清算不一样，有不少的投资者早期有一个简单的逻辑，两个水位差异很大，一年峰值缩小，投到价格差异大的公司里面，结果这个连通之后，这些差异反而拉大了。这就提出来很多有趣，值得我们研究的课题。
　　最后我想说几点是什么呢？大家很关心，沪港通、“深港通”，“深港通”开通之后市场影响怎么样？我们要等市场做出反应。给大家梳理一下，“深港通”没有开通之前，沪港通这两年有什么特点，给大家做一个梳理。
　　第一，看故知，因为沪港通、“深港通”连通之后，三个交易所优势、劣势很明显，大家通常会觉得内地估值高，要在这儿上市，这是很笼统的说法。我们做了一个细分，主要地产占比高，细分行业，健康、医疗、护理这方面的估值还要高，如果公司要上市，在这三个交易所要选估值高的。
　　同时开通交易量我们看，这是两年的数字，从国内南下进入香港市场的交易量占香港的市场交易比例基本上在3%上下，而国际资金北向进入上海的交易量基本上在0.5到0.9之间，所以结论是，从它的交易量占比来看，远远没有达到能够改变当地主场交易习惯的规模，及时“深港通”启动了之后，这两个差异还是存在，各自有各自波动的规律。
　　而且我们从测算数据来看，这两年的数据很有意思，我们把南上、北向交易数据可以发现大致持平，国际投资者和对国内投资者了解的速度非常接近。这是大家做投资的朋友比较关心的，分别买什么，这是在交易所作优势，有大量第一手数据，我们梳理了一下，在沪港通开通初期，国际投资者到国内买的市值比较大的上证180比重94%，而北向交易中，买卖中型上证380指数比例由2014年6%逐渐增加到2016年23%。经沪股通持有次等中性比例到2015年底22%，到2016年8月跌14%，但仍高于2014年。
　　我们看环球投资者对沪港通投资有哪些？内地工业板块占比17%，金融板块占比在下降，从刚开始51%到43%，下降到现在的25%左右。
　　在上证180指数占比比较大的，在上证380指数工业和信息科技占比最高，消费板块的占比占相当大的比重，这里面做了大致的细分。环球投资者对上证380行业分布对上证180更加多元。内地投资者喜欢什么呢？我们看到与北向沪港通投资相比，南向沪港通投资交易和持股金额在2014年是投价格差异大的种型。
　　在2016年风格出现显著的转换，大家发现香港是国际投资者的中心，跟着国际投资者投大型的成分股，不同的年份出现了很大的变化，这是我们里面做了一个梳理。从行业来看，投资者最开始是工业股、消费股，后来增加到金融股的兴趣，金融股的比重取代了工业股，成为了交易和持股最多的行业。
　　其它包括消费、制造、地产、建筑，我罗列这个是什么意思呢？这两个市场基础的差异，使得这个市场的差异始终存在。“深港通”的启动，总限额的取消，机构投资者进入使得更加多元，给双方投资者提供了很多交易的策略和发展的空间，这是我们近期就这个问题做了进一步的梳理。