美国科技金融发展的经验与启示

华中科技大学课题组

美国是一个科技发展水平很高的国家，国民财富增长的70%依靠科技进步取得。科技创新对美国经济产生了无比深刻的影响，尤其是推动了高科技成果转化，极大提高人民的生活便利性，对美国产业结构升级和经济快速发展起到至关重要的作用。纵观世界现代高科技发展历史，上个世纪50年代半导体材料、70年代的微型计算机、80年代的生物工程技术及90年代IT产业的兴起，无一不是在美国的积极推动下，完成创新技术产业化并创造出巨大经济效益的。而这一切，要归功于美国具有世界上领先的金融体系和适应高科技企业成长的新型金融创新。美国充分利用金融创新服务，有力地支持了科技的发展和进步。本文结合自己在美国多年学习和生活的经历感受，试图简要总结美国科技金融发展的经验，并探讨对我国开展科技与金融融合工作的启示。

一、美国科技金融发展的经验

美国科技金融发展的关键在于其独特的金融体系。 所谓金融体系是指各种金融工具、金融机构、金融市场和金融制度等一系列金融要素的集合，是实现金融资源配置组成的有机系统。正是美国的金融体系，为美国经济不断注入了新的活力，使美国在国际分工中牢牢掌握了主动权，取得了国际竞争的比较优势。虽然经历了2008年的金融危机，但美国仍然没有失去其在世界经济中的主导地位。只是因为，美国资本市场和风险投资市场非常发达，形成了以科技产业、资本市场和风险投资联动的一整套金融支持体系。此外，针对中小企业，美国建立了专门的小企业局和信用担保体系，为中小企业发展创造了良好环境。为此，美国科技金融成功发展可以从如下几个方面来总结。（一）独特而富有活力的风险投资制度和市场。

风险投资发源于美国。风险投资是提供给早期，高潜力，成长型初创企业的金融资本。风险投资基金通过拥有其投资的公司的股权来获得收益。这些公司通常是拥有一种新的技术或商业模式的高科技公司，比如生物技术和IT业企业。典型的风险投资发生在第一轮种子投资后（也被称为A轮），通过最终实现事件——比如IPO或者出售该公司——来获得投资回报。在天使投资和其他种子资金方案的基础上，风险资本对那些新兴科技企业具有很高的吸引力。这些企业或者因为的营业历史较短，公司规模太小而无法在公开市场上募集资金，或是没有达到能够获得银行贷款或完成债券发行的标准。与高风险相伴的是，风险资本者通过投资于更小，更不成熟的公司，他们通常可以控制公司的决策，并获得公司的股权中的很大一部分。

初创的高科技企业获得风险投资的一般流程是这样的：首先创业者有一些发明创新并拿到专利。这些创新都要求是数量级上的巨大提高，是明显的质变而不仅仅是量变。接着他们需要制定相应的商业计划并寻找天使。天使投资会首先对公司进行估值，然后决定投资额度。以美国为例，天使投资的平均投资额度在35万美元左右。在投资花完后，需要再融资，会首先先进行估值，然后有风险投资基金决定投资额度。此时平均投资额度会飙升到5千万美元左右。当然，这一风险投资阶段可能会分成几轮来进行。只要这些科技企业的创新有力，估值不断提高，风险投资是不会吝啬的。

美国的风险投资之所以取得如此巨大的成就，主要得益于四个因素。第一，有限合伙制组织形式为主。所谓有限合伙制，就是指风险投资基金采取合伙制的原则，但是出资人只承担有限责任，而由经理人承担无限责任的制度。这一安排可以有效地解决原来存在的一系列代理问题。风险投资的效益和发展速度很大程序上受到风险投资组织形式的影响。作为风险投资的组织形式，有限合伙制自从20世纪70年代在美国诞生以来，在风险投资组织形式上一直占据着主导地位。据统计，美国目前采取有限合伙制组织形式的风险投资机构占全国风险投资总数的80%。第二，机构基金占绝对主导地位。美国风险投资资金来源多元化，主要来源有捐赠基金、投资银行、非银行金融机构、大公司、银行控股公司、养老保险、保险公司以及外国投资者的投资。但机构基金占据绝对主导，这样使得风险投资资金来源既广泛而又稳定。第三，风险投资方式多样。风险投资一般比较青睐在风险企业的成长期和扩张期进行投资。美国风险投资协会（简称：NVCA）曾进行了一次统计：风险投资资金约有80%投在成长期和扩张期这两个阶段，在风险企业创建阶段投资的仅占1%，而在成熟阶段风险投资资金约占14%。美国风险投资从行业上来看，主要投资于高科技领域，针对的是高科技企业。2001年以来，美国风险投资资金流向行业比较集中，他们是医疗、生物技术、信息技术以及健康产业。据有关数据显示，美国风险投资资金比较集中在高技术企业的集群地。2006年，普华永道（简称为PWC） 对风险投资资金进行统计表明全美有60%的风险投资额投向硅谷、新英格兰和西南地区，从风险投资公司数量来看，有全美51.4%的风险投资公司在这三个地区进行风险投资活动。第四，退出方式多样、渠道畅通。美国风险资本退出方式多样，灵活多变，风险资本可以根据各自的投资状况，采取不同的方式退出。主要的退出方式有：公开上市、企业兼并收购、出售、清算等。美国风险资本最主要和最理想的退出方式之一是公开上市，据调查美国有30%以上的风险资金通过上市、转让股权达到合理退出。股权出售和股权互购也是较为理想的退出方式，美国的风险资本采取这种退出方式的占38%，当然，在风险投资过程中，高收益往往是伴随着高风险的，据统计，全美国有32%的风险资本由于投资失败迫不得已退出投资。所以一般来说，没有几十倍的收益是不足以吸引风险投资的。当然风险投资也不会把鸡蛋放在一个篮子里面，他们每年可能会考察上万家公司，投资数百家公司。大的风险投资公司，如红杉资本，KPCB，手握几十亿美元。所以很多风险投资失败了也无妨，只要有少数投资成功获益就可以赚钱了。在这样的浪潮中，许多科技企业都失败了，创新不足，估值下降，很快就会被风险投资者所抛弃。但是那些剩下来的，存活下来的企业，都是竞争力强，有重大创新的高科技企业了。这也是美国提高整个高科技产业生产效率的一种途径。

（二）高度发达且完善的多层次资本市场体系。

发达且完善的资本市场体系包括完善的股票市场和债券市场，总体特点是资本市场体系发达，层次多样、功能完备。

就美国股票市场而言，具有多层次、多样性的特征。分为三个层次。全国性的证券交易所市场有两个：主要包括全美证券交易所（简称AMEX）和纽约证券交易所（简称NYSE）；区域性的证券交易所市场有五个：主要包括太平洋证券交易所（PASE）、中西部证券交易所（MWSE）、费城证券交易所（PHSE）、芝加哥期权交易所以及辛辛那提证券交易所（CISE）；而场外交易场所市场（OTC）有三个：分别是场外交易市场行情公告板（简称为OTCBB）、全美证券交易协会自动报价系统（简称为NASDAQ）和粉单交易市场（Pink Sheets）。

美国的企业债券占据了资本市场中的重要位置。发行债券是美国企业一种重要的外源融资方式。目前，美国债券市场规模非常庞大，据统计，现阶段美国债券占美国GDP的143%。在美国，企业发行债券较自由，企业只要与证券公司协商好发行总额和发行条件，就可以发行债券。债券的发行期限分为短期、中期和长期，没有地域限制，具有较高的回报率。

在美国科技金融发展中，风险投资和资本市场的共同作用推动了高科技企业的发展，也成就了硅谷创新创业的神话。以身处硅谷中的谷歌公司为例，它成立于1997年9月，到1998年的夏天资金枯竭，不得不寻找投资。两位创始人并没有真正意义上找到所谓的天使投资，而是向在太阳公司创始人，也是他们的斯坦福校友求助。由于他们的搜索引擎比起当时现有的要好上许多，真的是一个质的飞跃，对方同意投资10万美元。而到1999年夏天，他们不仅花光了这10万美元，并且第二轮融资的100万没有也快见底了。但其实此时谷歌公司的估值是非常高的，他们很顺利的从最大的风投公司，KPCB和红杉资本，获得2500万美元的风投。并在两年后迅速实现盈利（而不仅仅是维持高估值），成为投资者追逐的目标。在2004年宣布将在公开市场融资20亿美元（最后在两年内分三次，共融资80亿美元）。可以说，谷歌公司的成功，就是金融业对科技企业支持最好的例证。

（三）专门的政策性金融支持。

事实上，中小企业对一国科技创新的贡献力非常大，美国也是如此。从数量上来看，美国科技创新有一半以上来自于中小企业。根据20世纪80年代美国科学基金会数据显示，美国大公司工业革新数所需要的费用是中小企业的2倍。这也说明了中小企业对科技创新的贡献要远远大于大公司，而且成功率也要高于大公司。中小企业能取得这些成绩除了自身努力以外，还归功于美国的小企业管理局（简称SBA），它作为一个专门的政府机构，为中小企业报告政策性融资服务。

从历史上来看，早在20世纪40年代，美国产生许多新兴企业，它们普遍规模小，产品和市场不成熟且无法通过正常的融资渠道如银行、保险公司、家族和企业进行融资，发展受到极大的阻碍，而这些创业企业开拓的新技术和新产品对美国新一轮经济增长意义重大。美国政府认识到这一点，美国国会于1953年通过了《小企业法案》，该法案授权联邦政府设立小企业管理局，向中小创业型企业投资，并可以获得优惠的信贷支持。

美国的小企业管理局的职能包括：为中小企业提供担保以帮助其获得商业银行贷款、为小企业直接提供风险资金等。小企业管理局的设立及其职能的运行，使美国各类科技创新型小企业的成功概率有了很大地提高，一定程度上对全社会进行技术创新活动起到了良好的激励作用。此外，由于小企业管理局是政府职能部门，对于投入小企业的各种资金，重在发挥有限资金的杠杆作用，并不刻意追求高额回报，而是为了激励更多的私人资本的加盟，为中小企业发展创造更广阔的空间。

另外美国政府还采取了其他一些措施来对创新活动进行帮助，加速其成果转化的进程。1982年，美国政府为专门援助小企业进行科技创新活动，设立了一个直接财政计划―创新研究计划（SBIR）。该计划要求美国多达10个部门，包括环保部、卫生部、能源部等，支出一定比例的政府研究开发预算以支持小企业科技创新活动，SBIR为促进小企业的技术创新贡献了巨大力量。事实上，SBIR并没有通过政府行为来约束研究机构在小企业技术创新过程中所担任的角色以及参与深度。因而该计划可认为政府和企业的关系是平等的，不存在领导与被领导的关系，主要是“政府-企业”二元合作，而各个具体的项目决定研究机构的参与程度。1992年，为了加快科研机构科技创新成果转化为生产力，加速其市场化、产业化进程，也为了促使企业与研究机构进行直接的合作，进一步推动高新技术经济的不断发展壮大，美国通过《加强小型企业研究与发展法》，同时设立了由美国小企业局负责协调和组织的小企业技术转移计划（简称STTR）。该计划的主要特征在于：对小企业的技术需求十分关注；构建了一个基于政府-企业-科研机构的STTR三方互动平台；政府在中小企业发展中提供资金和政策作为创新平台，扮演着良好的服务者角色。

（四） 完善的科技信用担保体系。

美国中小企业的融资和科技创新离不开其完善的信用担保体系，信用担保体系主要特点：

第一、成立有专门中小企业信用担保的机构。美国于1953年成立的小企业局，为小企业提供政策性贷款担保，在一定程度上可以诱导商业性金融为中小企业提供贷款融资。

第二，拥有健全的法律法规。美国针对中小企业的法律法规体系非常健全，这有效地保障了中小企业信用担保体系的正常运行。美国的《小企业法》中明确规定了信贷担保的用途、金额、范围和信贷担保的保费标准等。如美国小企业法就担保企业资格这一项的规定如下：获得担保的企业必须符合中小企业标准（根据行业不同，要求企业规模小于100-1000人，平均年收入小于75-385万美元），获得担保企业必须主动投入一定比例资本金。此外还有其他一系列要求，比如：仅限美国本土的公司，有合理的投资渠道和抵押资产，以前没有从政府获得过贷款，需要排除特定行业（如金融，保险，私人俱乐部，政府所有的产业，风险很大的投机行业等）。

第三，美国的信用担保体系涉及到全国所有中小企业，覆盖面特别广，可以为中小企业提供不同性质、不同类型的担保，以使中小企业更有效地获得贷款。目前，美国的中小企业信用担保体系共有三个层次。一是全国性的中小企业信用担保体系。根据小企业管理局规定，对10万美元的贷款可以提供8万元的担保，对75万美元以下的贷款可以提供总贷款额的75%，中小企业可以拥有25年内的贷款偿还期。二是区域性的专业担保体系，这一层次一般由地方政府操作，因各州的实际情况不同，各有特色。三是社区性小企业担保体系。

第四，美国信用担保体系比较完善，拥有完整的分散和规避风险机制。主要做法有：一是约束企业风险。二是规定担保比例分散风险。担保机构和银行根据贷款规模和期限进行一定比例的担保。三是制度透明，管理非常规范。美国中小企业管理局内部管理非常透明和规范，每年都要完成中小企业信贷担保计划执行情况的报告，并提交国会，国会举行听证会，审查中小企业信贷担保计划预算和执行情况。四是担保业务操作过程规范，降低项目的风险性。

二、对我国发展科技金融的几点启示

美国发展科技金融取得了非常大的成就。在以上四点经验中，前两点可以说是整个美国科技金融体系的精髓所在。后两点经验，虽然不如前面两个方面重要，但是也是前面两者的有益补充，不可或缺。通过对其经验分析，我们可以得出如下一些启示：

首先，发展科技金融一定要适应本国的国情需要和不同发展阶段的情况变化。不同国家的科技金融支持体系往往受到经济发展水平高低、市场发育状况、金融体系完善程度大小以及一国的历史社会文化背景等因素的制约，存在着很大的差异。美国的融资体制是资本市场占主导地位，受银企关系相对不密切的影响，美国支持科技创新的方式主要通过发达的资本市场和风险投资市场。相比之下，美国政策性金融以及商业银行对科技创新的支持相对比例偏小，一般处于补充地位。因此，根据国情变化和发展阶段转换，选择适当的科技金融形式十分重要。

其次，发达的风险投资市场和健全的资本市场体系是为科技创新提供了良好的环境支撑。美国的经验表明，资本市场和风险投资市场越发达，科技创新活动越能得到快速发展。在高科技产业发展进程中，既需要与资本市场和风险市场联合，形成发现和筛选机制，在激励高科技企业发展的同时，淘汰落后企业，提高整个产业的效率。

再次，完善的信用担保体系是科技创新的必要保障。完善的信用担保体系是美国科技创新取得巨大成就的重要支持力量。通过担保金融机构的科技贷款，不仅有效地降低了金融机构的贷款风险，而且解决了中小企业由于无实物抵押等原因无法从金融机构获得贷款融资问题融资，同时，把担保资金发挥到了最有用的地方，起到了稳定和放大的功效，对中小企业的科技创新活动起到了大力支持作用。当然，美国信用担保体系需要有完善的法律法规作为基础，同时，政府通过财政预算提供大量的财政担保资金；此外，还需拥有健全的担保资金补偿机制以及有严格的规章制度有效地控制风险。

第四，政策性金融对于科技创新的大力支持不可或缺。政策性金融具有很强的诱导作用，可以吸引大量的民间资本和商业银行信贷资金等参与到中小企业的科技创新中来，创造一个良好的科技创新活动环境。从经济发展历史进程来看，中小企业一直是科技创新的中坚力量，各国政府均出台一系列的政策支持中小企业进行科技创新活动。美国即使实行的是市场导向型金融体制，却仍然十分重视政策性金融对科技创新的重要推动作用。因此，在小微企业科技创新活动中，政府设立专门的政策性金融机构，是非常重要的。

最后，科技创新离不开商业银行的积极参与。在市场经济体制下，光靠政策性金融的支持无法满足一国科技创新的持久需求，商业银行在科技创新中的角色和地位越来越重要。

本报告系张建华教授（华中科技大学张培刚发展研究院院长、创新发展研究中心主任）承担的国家社会科学基金重大项目“基于创新驱动的产业结构优化升级研究”（12&zd045）阶段性成果。

本报告执笔人方晶(华中科技大学张培刚发展研究院研究人员、经济学院讲师,美国明尼苏达大学经济学博士)。

责任编辑：黄 莉

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