中国资本市场的突出风险点与监管的反事实仿真

来源：中国社会科学网

从文献看，金融资产泡沫是金融和金融计量长期研究的热点。一些学者从微观经济主体行为的角度，分析金融资产泡沫的产生、传导和破灭机制。对资产泡沫基于基本面的界定和检验，构成这一领域经典研究的方向。反事实仿真研究是评估政策效应重要的理论和方法。

诺贝尔经济学奖得主Fama的弱有效市场理论认为，资本市场价格波动服从随机游走的趋向，既充分反映了预期、供需对价格的冲击，也包含了噪音、市场规则变化对价格的影响。

在Summers看来，既然市场价格波动为随机游走，市场为弱有效，有效市场价格便反映了基本面价值。这一理论不仅为大量后续文献所证实、引用和发展，更是资产定价模型、泡沫检验和本文后续反事实仿真的理论基础。

Phillips等提出的泡沫检验，以理性泡沫理论为基础，将资产价格的泡沫成分定义为资产价格与基本面价值之差。如果资产价格出现偏离随机游走的爆炸性上涨，而由红利股息等计算的基本面价值没有随之爆炸性上涨，则认为资产价格出现泡沫。这就表明，如果资产价格出现爆炸性上涨而偏离有效市场，但基本面价值平稳，则资产价格便出现泡沫。

我国资本市场的行业泡沫和市场泡沫及其传导，也可以由金融理论关于理性与非理性泡沫的学理来解释。理性泡沫理论假设，投资者具有理性预期，在无套利条件下资产价格仍然可能持续偏离其“基础价格”而形成“理性泡沫”。即市场参与者预期资产价格可能进一步上升，进行套利交易，由此形成“理性泡沫”。非理性泡沫理论则从行为金融学角度解释泡沫，认为非理性投资者对收益的正反馈是泡沫形成的重要原因。这两种理论从不同角度为上述泡沫传导机制提供了理论解释。

一方面，由于经济体中各行业、企业通过上下游产业链、交叉持股等方式密切相关，个股或某些行业指数的上涨，诱导投资者产生其他个股及行业上涨的预期，从而购买相关领域上涨相对较慢的个股或者相关行业的指数。这种以规避“追涨”风险为特征的交易为理性预期，因而从理性预期角度解释了泡沫从先于大盘上涨的行业及个股传导到市场的过程。

另一方面，从行为金融学角度看，个股或某些行业指数的持续上涨，导致非理性投资者产生所谓代表性偏差，基于非理性的过度乐观而“追涨”，从而促使泡沫进一步扩大。但损失厌恶偏差使其更倾向于购买还未上涨的个股，从而使这一类个股和行业的价格上涨并形成泡沫。这类个股或行业的泡沫由于明显滞后，对市场泡沫不具有引导作用。

Fama的弱有效市场和泡沫理论及其后续研究均认为，弱有效运行的市场具有如下主要特征。一是市场价格指数的数据生成过程为随机游走，市场的大多数个股或者行业的价格便是如此，在市场指数服从随机游走的样本期，绝大多数个股的价格波动基本反映了基本面走势。二是由随机游走的统计特征可知，价格或市场指数不可能出现爆炸性上涨或下跌趋势。股市价格波动主要归结为，市场供需变动的冲击，市场预期变化的冲击，市场规则变动的冲击，信息披露、风险警示以及对违法违规交易行为进行查处产生的冲击，也包括羊群行为与从众心理等因素的冲击。在市场有效运行期间，对个股或者部分行业实施以刺破其泡沫为目的的实时针对性监管，尽管会对它们甚至市场产生冲击，但是不可能导致市场运行脱离有效运行轨道，至少不会持续地偏离随机游走。而且，如果通过针对性监管实时刺破重要的个股或行业的泡沫，化解了突出风险点，市场不存在具有泡沫的行业及重要个股，市场自然会延续有效运行轨道。

我国资本市场于2014M11—2015M07期间经历了市场泡沫的发展、演变与破灭。尤其是2015年1—5月，沪深300指数从3434点爆炸性上涨到4841点，4个月上涨41%。而从2015年6月8日的5354点(最高点)，仅经历1个月就下跌32%至3663点。针对股市的急剧下跌，为化解系统性金融风险，证监会等政府机构于2015年7月市场泡沫破灭之际，对市场实施护盘干预。主要干预措施包括汇金公司申购ETF，21家证券公司联合出资1200亿购蓝筹ETF等（下称“护盘干预”）。

据此，本文的反事实仿真设计的思想和目的可以概括为，通过刺破对市场泡沫具有引导作用的重要行业和个股初期的泡沫（或者市场中期的泡沫），化解突出风险点，促使市场延续（或者返回)有效运行轨道，为守住防范系统性金融风险底线筑起第一道防线。如同Brunnermeier等所述，在重要个股或行业形成泡沫时，如果不采取有针对性的监管和干预措施，市场短视投资者、从众投资者和投机者、违法违规交易者，将快速推高市场波动，投机和违法违规交易的回报率相应上升，影响资产定价的有效性，导致市场泡沫膨胀。如果市场初期的泡沫没有被及时刺破，市场的投机和违法违规交易愈演愈烈，资产价格和波动率越来越高，最后大量资产的风险溢价无法补偿其相应的波动风险，市场就会崩盘。应用这一理论分析，本文设计以下反事实仿真的思想。

其一，反事实主要体现在：将发生在泡沫破灭期的干预，反事实地提前到市场泡沫初期进行监管；同时，将以入市购买为主要手段的干预，反事实地改变为对市场泡沫具有引导作用的行业和个股的泡沫进行针对性的实时监管；将泡沫存续期沪深300指数的爆炸性数据生成过程（事实），反事实地设计为市场弱有效运行的随机游走过程，但其波动为泡沫存续期的波动。由此形成仿真路径一。

其二，如果化解突出的风险点未能实现预期目标，市场泡沫发展到中期，意味着突出风险点正在向系统性风险演变。我们针对泡沫正在向系统性金融风险演变，设计反事实仿真，以阻止市场泡沫膨胀，为化解系统性金融风险提供证据。本文设计将发生在泡沫破灭期的干预，反事实地提前到市场泡沫的发展期（泡沫中期）；针对市场泡沫的演变，实施以限制杠杆资金入市、国有股减持等为主要手段的干预，由此形成仿真路径二。

其三，为进一步证实实时化解突出风险点的重要性，扩展仿真路径二，考虑泡沫中后期不同时点的干预，形成仿真路径四和仿真路径五。

反事实仿真结果显示：实时刺破对市场泡沫具有引导作用的行业和个股的泡沫，能够显著缩短泡沫存续期连续上涨和下跌的时间，化解突出风险点，回避系统性风险。因此，实时监管和及时干预显著化解了真实数据连续上涨所积累的系统性风险，避免了真实数据爆炸性上涨和悬崖式下跌，守住了不发生系统性风险的底线。以刺破市场初期的泡沫为目的，进行实时针对性监管，能够有效化解市场的突出风险点，规避系统性金融风险；针对市场泡沫的发展及时进行强制性干预，是化解系统性金融风险的必要途径。将监管和干预提前至泡沫的初期或中期，将明显降低股市的系统性风险。通过刺破对市场泡沫具有引导作用的行业泡沫，化解突出风险点，是降低系统性金融风险、守住不发生系统性金融风险底线、维系市场弱有效运行、提高监管效率最为有效的途径。

以上反事实仿真结果，为资本市场的实时监管和干预、精细化解突出风险点和系统性金融风险，提供了翔实的证据。

1.在市场处于有效运行状态下，对市场监管的目的是延续市场的有效运行，坚决打击各种违法违规行为，完善IPO和退市制度，建立健全卖空机制，加强制度性建设，等等。对于少数个股或者行业的泡沫，主要运用诸如信息公开等手段进行监管。

2.当市场形成突出风险点时，基于上述反事实仿真路径一，监管部门应以刺破对市场泡沫具有引导作用的行业和个股泡沫、及时化解这些突出风险点为目的，运用市场和法规的手段进行针对性监管。具体而言，如果金融地产、可选消费等一级行业指数连续上涨超过40%（其中的重要个股价格连续上涨幅度超过50%），市场就形成了突出风险点，需即刻启动以管理层名义对形成泡沫的个股发布风险警示报告等针对性监管。这包括披露相关信息甚至公布其实际业绩，及时核查已形成泡沫的个股和相关公司是否存在违规交易以及应披露而没有披露的信息等，对这些行业发布权威的风险警示，引导市场和投资者形成风险预期，通过有效的信息披露及时化解投资者的从众心理和羊群行为。这些针对个股和行业的泡沫进行的实时监管，不仅能化解突出风险点，也可迫使市场从泡沫的初期状态回归有效运行轨道。

3.一旦主要运用市场和法规手段刺破行业和个股泡沫、化解突出风险点未能实现预期目标，市场泡沫将进一步膨胀，导致市场运行明显偏离有效运行轨道。典型案例是2015年1月，金融地产行业指数已持续上涨超过80%，沪深300指数的BSADF值达到3.887，超过对应临界值近7倍。这表明，市场泡沫处于膨胀期（中期），系统性金融风险加速形成。面对市场泡沫膨胀，基于上述反事实仿真路径二，为阻止市场泡沫发展、守住不发生系统性风险的底线，监管部门必须对市场坚决进行实时的大力度监管和干预。如对形成泡沫的行业或者个股反复警示风险，由此逆转市场对具有泡沫的个股和行业的羊群投资行为；及时核查已经形成较大泡沫的个股，严厉查处和精准打击违法违规交易；通过配售新股调节资本市场供求关系；等等。与此同时，启动相关的干预措施，如国有控股公司和政策性公司减持泡沫较大的个股以阻止泡沫传染，实施包括限制杠杆资金入市在内的措施，切断市场泡沫进一步膨胀的来源，随着干预和监管措施的生效，行业和个股泡沫不断破灭，投资者渐趋理性，由此化解羊群行为，致使市场经历剧烈波动后逐渐回复有效运行轨道。

4.比较而言，针对突出风险点（市场泡沫处于初期），进行实时以刺破泡沫为目的的监管（仿真路径一），是化解突出风险点最有效的途径和手段。比较分析表明，以化解突出风险点为目的的监管，不仅降低了市场波动和系统性风险，而且维系了市场的有效运行，实现了监管的预期效应。在市场形成突出风险点的实时监管，是最佳的监管时点；健全股票市场法规，主要使用市场和法规的手段化解突出风险点的监管，是最有效的监管。

针对2015年资本市场实时监督化解突出风险点以及护盘干预，本文设计并进行系列反事实仿真分析，结论为实时监管化解突出风险点、评估干预是否有效，提供了反事实仿真证据。主要结论如下。

1.我国的资本市场在子样本区间2014M01—2015M12内存在泡沫。泡沫形成时间为2014年11月，破灭时间为2015年7月。

2.我国资本市场的突出风险点界定为，对市场泡沫产生引导作用的行业泡沫发生的时点。对于2015年而言，市场泡沫主要由金融地产行业以及上汽集团及国电电力为代表的可选消费行业和公用事业行业中的重要个股泡沫引导。这些对市场泡沫产生引导和促进作用的行业泡沫形成的时点，构成了我国资本市场的突出风险点。

3.本文针对突出风险点和证监部门对2015年资本市场的干预，设计系列反事实仿真，分析的主要结果如下。首先，市场形成突出风险点的时点，是最佳的监管节点；而进行诸如公开警示个股或者行业风险、实时核查形成泡沫的个股是否存在违规问题等监管手段，以刺破对市场泡沫具有引导作用的行业泡沫，确实能维系市场有效运行，减弱市场波动，尤其是大幅度降低连续上涨时间，有效化解系统性风险。其次，针对市场泡沫的膨胀，强制国有控股公司减持泡沫较大的个股等干预，能减弱市场波动和系统性风险，但某些行业仍然残留泡沫。比较而言，以刺破对市场泡沫具有引导作用的行业和个股的泡沫为目的，实时化解突出风险点，主要使用制度、法规等手段，是监管的最佳路径和有效手段，也是监管的最佳时点。

4.上述反事实仿真的分析结果，为如何化解资本市场的突出风险点、改进和提高实时监管和干预效率、守住资本市场不发生系统性风险的底线，提供了证据和建议。首先，在资本市场有效运行的状态下，建议以延续市场的弱有效运行为目标，根据制度、法规和政策进行常规性监管。同时加强有效市场的机制建设，实施或者出台新的规则或管理法规，查处违法违规交易。其次，当对市场泡沫具有引导作用的行业和个股价格出现泡沫，且形成突出风险点时，应以刺破这些行业或者个股泡沫为目的，实时启动针对性监管，通过刺破这些泡沫及时化解突出风险点，维系市场有效运行。最后，如果化解突出风险点未能实现预期目标，市场泡沫仍然迅速发展与演变，意味着突出风险点正在向系统性风险演变，证监部门应坚决果断地实施以阻断市场泡沫膨胀为目的的强制干预，使市场从泡沫状态折返至有效运行状态。比较而言，实时化解突出风险点，应作为优先的监管时点和方式。

5.根据本文的反事实仿真结果，我国证监部门2015年对资本市场护盘干预的效应可以概括为：护盘干预产生了托底效应，减弱了市场波动，降低了系统性风险。这一结果首次以反事实仿真的结论，回应了国际金融界对中国股市护盘干预的质疑。

（作者单位：王少平，华中科技大学经济学院现代经济研究中心；赵钊，华中科技大学经济学院。原题《中国资本市场的突出风险点与监管的反事实仿真》。《中国社会科学》2019年第11期。中国社会科学网 张征/摘）